| 發布日期： 2011-02-17 | 小 | 中 | 大 | 【關閉窗口】 |
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上海醫藥(20.30,-0.34,-1.65%)（601607）在重組后已成為橫跨工商業全產業鏈的醫藥航母，工業排名第三，僅次于哈藥和石藥;商業排名第二，僅次于國藥控股。 赴港融資突破資金瓶頸，擴張進程有望加速。2010年9月9日，公司公告擬在香港主板上市并募集資金80億元，預計在2011年上半年實施。在目前國內醫藥流通行業兼并重組具有內在要求和政策推動的大背景下，醫藥商業企業的收購價格水漲船高，資金實力成為企業兼并重組的決定性因素。一旦赴港融資成行，公司將突破資金瓶頸，在外延式擴張之路上大展鴻圖。因此，我們認為，按照國藥控股的發展歷程，隨著融資成功，2011-2012年將是公司大肆擴張的時期，資產和盈利規模將出現大幅增長。 工商業聯動，內部整合+外延擴張效率高。上海醫藥（601607） 最大的優勢便在于工商業聯動，具有全產業鏈優勢。公司無論工業還是商業的規模都是名列前茅，保證了工商業具有良好的協同性:一方面，公司商業以品種全為特色，基本涵蓋了高端專科藥、普藥、基本藥物等絕大多數品類，因此可以促進自有工業產品的銷售;另一方面，工業種類眾多，在產1000多個品種，可以極大地豐富商業的品種資源。這種工商業的巨大協同效應正是上海醫藥（601607）與國藥控股等國內醫藥巨頭抗衡的最大優勢。 工業:以內部整合為主，有望全面提升。目前公司擁有3000多個生產批件，其中在產1000多個品種，但盈利能力參差不齊:整體毛利率為 51%，而70個重點聚焦品種的綜合毛利率為68%，18個過億品種的綜合毛利率則達到71%。為此，公司已經啟動聚焦產品戰略，以70個重點產品為突破口進行重點營銷，進而帶動整體毛利率的提升。此外，上藥集團內部尚有不少醫藥資產未注入上市公司，未來存在注入預期。其中，以新先鋒制藥為代表的抗生素資產承諾在2011年底前注入，有望新增約20億元的營業收入。隨著產品結構調整和集團資產注入進入實質性操作階段，公司的工業業務有望提到全面提升。 商業:外延擴張步伐穩健。公司在完成新上藥重組后便啟動了醫藥商業的擴張之路:在去年重組山東商聯生化藥業之后，公司上半年又相繼收購福建省醫藥公司、廣州中山醫和常州亞邦藥業，有望在年內完成并表，累計新增銷售規模超過40億元。而且公司在并購中將本著穩健原則，一方面針對華東、華北和華南三大藥品消費市場進行重點布局;另一方面更加注重標的的質地，上述標的均為當地的龍頭企業，具有良好的終端網絡，可以充分發揮公司工業品種齊全的優勢。未來隨著H股融資成功，公司商業擴張將提速，但我們認為穩健原則不會改變。 公司激勵機制完善，并購標的豐富保證持續增長。公司具有完善的高管激勵政策，主要包括三個指標:1)經營性凈利潤的增速;2)經營性現金流超過凈利潤;3)收入增長超過行業平均水平。我們認為，如果僅從內生性增長來看，后兩點實現難度反而要大于第一點，而并購是提升經營性現金流和收入規模的有效手段，因此外延式發展或將成為公司管理層的首選。考慮到上藥集團旗下尚有不少未注入資產，加上公司商業擴張之路啟動，未來適時的資產注入和并購擴張將保證公司業績的持續增長。 盈利預測及投資評級按照公司H股上市工作2011年年中完成計算我們預測上海醫藥（601607）2010-2012年EPS分別為0.72元、1.16元和1.47元。我們認為，公司在突破資金瓶頸后，無論是工業整合還是商業擴張，都將進入加速實施階段。鑒于在工商業聯動方面的巨大優勢，公司已經具備與國藥控股抗衡的實力，但當前上海醫藥（601607）的A股估值水平(09年PE 32倍)遠低于國藥控股的H股估值(09年PE 67倍)，隨著上藥的H股上市將逐步得到修正。故我們首次給予上海醫藥（601607）"買入"的投資評級，6個月目標價29.11元。 風險提示:H股發行失敗;外延式并購進展滯緩;藥品價格調控超預期。 | ||
