| 發布日期： 2008-10-18 | 小 | 中 | 大 | 【關閉窗口】 |
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2008年10月16日09:29 來源：《中國證券報》 10月14日，期盼已久的《關于深化醫藥衛生體制改革的意見(征求意見稿)》，終于公布并向社會各界公開征求意見。該方案明確了我國醫藥衛生體制改革的方向、目標、基本原則與主要措施等，與此前已公布的內容基本一致。 新醫改方案(征求意見稿)總結起來主要有以下幾點：第一，基本醫療“政府主導”。確立政府在提供公共衛生和基本醫療服務中的主導地位，公共衛生服務主要通過政府籌資，基本醫療服務由政府、社會和個人三方合理分擔費用，中央和地方都要大幅度增加衛生投入，政府投入兼顧醫療服務供方和需方。第二，公益性成為關鍵詞。方案明確了醫改必須堅持公共醫療衛生的公益性質和為人民服務的宗旨，強化政府責任和投入。第三，以藥養醫模式將被改變。未來將實行醫藥收支分開管理，逐步取消以藥養醫機制，切斷醫院運行與藥品銷售的利益聯系，降低藥品價格。第四，2020年前建立全民醫保。目前的醫療改革方向就是在醫療保障體系建設中走向全民醫保，在2020年前建立健全的全民醫保體制。醫改方案明確，從重點保大病起步，逐步向門診小病延伸。第五，藥品價格將“降低”。公立醫院要逐步取消“以藥補醫”機制，降低藥品價格，將建立國家基本藥物制度，即中央政府制定國家基本藥物目錄；除了增加財政補助，也會適當提高醫療服務價格，以完善公立醫院補償機制。 我們認為，新醫療體制改革對行業的影響，早在方案制定伊始就已經開始了，雖然醫藥分家、市場擴容、份額分割以及產業集中度的提高都不可能一步到位，但給行業帶來的最為快速而直接的影響就是全民醫保擴大對醫療方面的需求，2020年醫保的覆蓋面將覆蓋90%以上的城鄉居民，將有12.8億人享受醫保帶來的好處，隨著醫保保障水平的不斷提高，未來醫療這一龐大的市場蛋糕將繼續被做大，預計藥品的消費規模將占到市場的40%，達到2000億元的規模。 不光如此，新醫改未來還將給行業的“生產-流通-消費”整個鏈條上的各個環節都帶來深遠的影響和巨大變革，今后在相當長的時間都將會對行業的發展起到積極的促進作用。 因此，可以說，新醫改是行業的長期利好。對醫改的預期將提振市場對醫藥板塊，特別是對細分子行業龍頭公司的信心，這些優質公司得到一定的估值溢價也是合理的，其表現勢必將給連綿下跌的市場帶來一抹亮色。在這樣的大背景下，2008年四季度醫藥行業的投資主題就清晰可見了，即在行業中尋找受益于新醫改領域內的投資機會。 最新統計數據顯示，在宏觀經濟不確定的形勢下，醫藥行業雖然利潤增速出現了逐步回落，但受需求剛性和新醫改政策預期的拉動，行業增長趨勢明確，增長質量良好。就主要子行業運行情況而言，生物制藥表現突出，化學制劑藥穩步增長，中成藥表現差強人意，化學原料藥要警惕增速高位回落。 在市場系統下跌風險下，醫藥板塊市場表現優異，估值趨于合理。股價走勢方面，在醫改方案即將推出的預期下，醫藥板塊表現突出，明顯強于大盤；估值水平方面，隨著股價下跌，醫藥板塊的估值壓力進一步減輕，目前估值已降到歷史平均水平，與國際市場比較估值已經趨于合理。 在宏觀經濟不確定的形勢下，行業前景繼續向好趨勢不變，考慮到行業和優質公司良好的業績表現仍可繼續支撐醫藥板塊獲得相對溢價收益，投資醫藥行業應該是目前不錯的投資選擇，給予行業“增持”的評級。 建議重點關注具有明確業績增長、良好現金流以及估值相對合理的醫藥龍頭企業，采取長期持有的策略，必能獲得超額收益。重點推薦上市公司：現代中藥龍頭企業天士力；疫苗生產龍頭企業天壇生物；受益于血液制品高景氣下的龍頭生產企業上海萊士、華蘭生物。 在新醫改推動行業發展過程中 誰將受益？ 醫療衛生體制改革是一場深層次的改革，不僅給醫藥和醫療產業鏈條各個環節帶來了沖擊，而且改變了醫藥產業發展的模式。 國家基本藥物將享受政策利好，相關指定普藥生產企業將優先受益 為了配合新農合和社區醫療服務的開展，扭轉藥價高企而優質廉價藥物在生產和消費終端消失的現象，國家大力推行基本藥物制度，未來對目錄中的產品，實行“定點生產”、“統一配送”、“零差價銷售”的模式。 我們認為，作為新醫改方案的一部分，未來國家必將出臺更多鼓勵政策，普藥價格無序競爭的狀態將被打破，市場將向具有品牌和規模優勢的大型企業集中，這些企業將借力政府采購擴大市場占有率并實現規模效益。預計上市公司中如雙鶴藥業(降壓零號等多個品種)、恒瑞醫藥(環磷酰胺)、華北制藥(注射用青霉素等多個品種)、海正藥業(表阿霉素)、中新藥業(速效救心丸等多個品種)、天士力(復方丹參滴丸)、同仁堂(多個品種)、云南白藥(云南白藥膠囊等多個品種)、東阿阿膠(復方阿膠漿)、廣州藥業(消渴丸)等大型企業都將在基本藥物目錄的產品上有所斬獲。 政府加強監管和鼓勵創新，專科用藥加速優勝劣汰，具有研發、品牌和率先完成產業升級的優勢龍頭企業將優先受益 在新醫改的過程中，政府的醫保政策明確指出，基本醫保基金要重點保障大病重病；從新農合基金在2007年前三季度的支出構成和受益人次構成中也可以看出，有84.7%的基金流向了住院補償，惠及9.8%的受益人，而惠及84.9%的受益人的門診補償支出卻只占到13.4%；從住院病人分病種治療費用構成可以看出，循環系統和腫瘤等慢性病和特異性疾病的病人數量并不是最多，但治療費用支出比例確是最高。這些充分表明醫保基金支付的比例最大的還是住院和重大疾病，相關專科用藥將獲益。 我們認為，具有質量保證和研發、品牌優勢并且體制機制靈活的龍頭企業將最先受益。建議關注恒瑞醫藥、通化東寶、天士力、華蘭生物、上海萊士等上市公司的投資機會。 新醫改促進醫藥商業加速整合，具有網絡優勢的龍頭企業最先受益 從行業特點和市場情況看，醫藥商業已經具備了整合的基本條件，在過去的兩年中，優勢的商業企業已經開始進行內部資源配置優化和整合，并且提升了運營效率，內部整合初步完成后，這些企業現在又開始對外擴張和尋找同國外商業企業合作機會。從行業集中度看，2003年以來醫藥商業的行業集中度逐年提高，2006年醫藥商業的集中度已經達到了19%，遠高于醫藥制造業的集中度，預計未來在新醫改政策的推動下將呈逐年提高的態勢。 我們認為，未來醫藥商業企業的發展方向是從區域性壟斷到全國布局，從內生增長到外部并購，形成規模化、渠道高效的物流配送網絡，在這個過程中將是優勢的龍頭企業強者恒強。建議關注國藥股份的投資機會。 新醫改利好中醫藥發展，具有品牌、產品資源優勢的老字號傳統中藥企業和具有研發、創新優勢的現代中藥領軍企業將最先受益 新醫改特別強調“堅持中西醫并重”，把中醫藥作為推進醫療衛生體制改革的重要組成部分，在首批社區農村用藥基本目錄和即將出臺的國家基本藥物目錄中，中成藥品種占到了相當的比例，這些都表明政府對中醫藥發展的支持態度。中醫藥走上規范和創新之路是產業發展的必然。 我們認為，具有品牌、產品資源優勢的傳統中藥企業和具有研發創新優勢的現代中藥領軍企業將最先受益。建議關注傳統中藥企業同仁堂、云南白藥、東阿阿膠，現代中藥生產企業天士力、康緣藥業等上市公司的投資機會。 “預防為主”利好預防和診斷性生物制品，具有技術和規模優勢的生物制品生產企業將優先受益 “堅持以預防為主”是新醫改的一個重要方針，其內容包括既要非常重視重大疾病(包括傳染病)的救治、防控，也將加強對癌癥、心腦血管病在內的慢性病防控。為了配合這一目標的實現，在今年2月18日衛生部正式發布《擴大國家免疫規劃實施方案》，將現有免疫覆蓋疾病數目從現在的7個擴展到15個，使我國成為世界上計劃免疫覆蓋病種最多的國家，政府預計在未來幾年持續投入100億元以上資金支持計劃免疫。此外，由于診斷和預防是緊密相關的，為此國家特別在《生物醫藥產業“十一五”規劃》中提出疫苗和診斷試劑專項產業化。醫改對疾病預防需求將給預防和診斷性生物制品企業帶來發展機遇。 我們認為，在這一領域具有技術和規模優勢的企業將最先受益。建議關注疫苗生產的龍頭天壇生物，預防診斷試劑生產的科華生物、達安基因等上市公司的投資機會。 “加強農村和社區醫療衛生體系建設”將利好醫療器械領域，具有技術領先優勢的生產企業將最先受益 “加強農村和社區醫療衛生體系建設”的方針是新醫改方案在醫療衛生體系建設領域所明確提出的。由于對基層醫療機構常年投入不足，導致了醫療設備陳舊和落后，在此方針指引下，農村和社區等基層衛生院的建設投入力度勢必會逐步加強，設備也將得到全面的更新換代。 在這個過程中，具有技術領先優勢的生產企業將最先受益。建議關注上市公司中生產消毒器械的新華醫療、低端X儀的萬東醫療和手術器械的上實醫藥等。 新醫改越來越近。 增長趨勢明確 增長質量良好 2008年1-2月醫藥工業收入和利潤增速同比分別增長30.44%和51.15%，雙雙創出7年來新高；2008年1-5月收入和利潤增速同比分別增長26.63%和41.4%，雖出現一定幅度回落，但仍保持高速增長；2008年1-8月的最新數據顯示收入同比增長27.91%，好于1-5月的水平，利潤增速繼續回落，同比增長38.93%。在CPI高企之際，醫藥行業同時受到投資收益巨幅波動和部分原料藥周期波動的影響，利潤增速很難保持35%以上的運行態勢，未來幾個月將很有可能持續回落到20%-30%的行業平均增速水平，預計2008年將呈現出前高后低的走勢。 行業景氣相對較好 醫藥工業利潤總額增速仍名列前三名，經營景氣程度好于其他消費品行業。2004年-2006年，醫藥行業持續低迷，利潤增速低位運行，平均維持在12.26%的水平。而從2007年初開始，行業出現了高速增長，在12個下游消費品中排名屢創新高，到2007年底行業利潤增幅排名已經進入前三名。 特別值得關注的是2008年8月份的數據顯示，在美國次貸危機對全球經濟的負面影響進一步加劇和國內CPI高企的不利因素影響下，許多行業的利潤增速都出現了下降，但醫藥工業的利潤增長雖然也出現下行的趨勢，但增速水平在12個下游消費品中的排名仍名列前茅。 我們認為，醫藥行業已經走出了2004年以來的低迷，并且隨著醫改等行業不確定因素的逐步明朗，在2008年剩下的幾個月里醫藥行業增長仍將好于其他消費品行業。 內生性增長趨勢明顯 在藥品價格持續下降，通貨膨脹導致上游原材料、能源、人工成本等大幅上漲的背景下，2008年1-8月份行業盈利能力繼續提升，毛利率和利潤率分別提升0.03%和1.14%，說明行業內生性增長的勢頭依舊，顯現出很強的抵御通脹的能力。 當然，高于收入增速的財務費用，也在一定程度上顯示出宏觀調控、銀根緊縮對醫藥行業不容小視的微觀影響。(馬霏霏) 子行業 運行情況各異 化學原料藥：警惕高位回落。在大宗原料藥價格大幅上漲的情況下，化學原料藥利潤快速增長，2008年1-8月利潤總額增長達66.12%。但不容小視的是，化學原料藥價格存在周期性波動，并且目前分品種價格處在景氣高點，未來面臨著增速下行的風險。如VB5的價格已經開始下行，直接造成企業的業績迅速下降。目前VE、VC、VH的毛利率水平分別為73%、59%和67%，高于絕大多數品牌成品藥的毛利率水平，顯示這些品種目前處于周期性頂峰，存在高位回落的風險。化學原料藥生產企業多數品種較單一，企業業績受產品價格周期性波動的影響明顯，因此，對于大宗原料藥企業的投資，我們認為應該采取回避態度。 化學制劑藥：收入將穩步增長。受益于行業政策面回暖和需求增長的刺激，化學制劑子行業1-8月份實現銷售收入和利潤同比分別增長29.52%和38.09%。但受原材料、人工和環保等成本上升的影響，毛利率出現了0.3個百分點的下降。我們認為，在需求擴容的背景下，年內化學制劑子行業收入仍將保持穩步增長的良好態勢，但仍然存在著成本上升拉低利潤增速的可能。恒瑞醫藥掌握有專利技術，生產高毛利率專科高端制劑，值得重點關注；而部分低毛利率的普藥生產企業將面臨被重新洗牌的命運。 中藥行業：成本壓力得以化解。中成藥相比其他子行業增速較緩，2008年1-8月收入和利潤分別同比增長22.81%和12.47%，毛利率水平同比下降1.3個百分點。可以看出，在上游中藥材大幅漲價的背景下，中成藥的利潤空間進一步壓縮。出現這種局面和多數中藥企業創新能力和管理水平薄弱有關。但從中藥行業上市公司中期整體盈利能力情況看，毛利率34%，同比提高3個百分點；凈利潤率7.6%，同比提高2.5個百分點，說明中藥上市公司的內部控制水平和盈利能力均有所提升，目前已經基本化解所面臨的成本壓力。天士力、東阿阿膠、康緣藥業、云南白藥、沃華醫藥等表現較好，凈利潤率增長都超過30%。可以成功化解成本壓力并能實現利潤增長的公司，值得重點關注。 生物制藥：可持續的高增長。生物、生化類子行業處于高景氣運行，2008年1-8月收入和利潤同比分別增長40.4%和57.29%，毛利率和凈利潤分別增長1.76和1.36，在子行業中表現最為優異。我們認為，未來血漿采漿量逐步提高和疫苗需求擴大是引領行業增長的核心動力，剛性需求和供給短缺節余了營業費用，凈利潤率提升快于毛利率，生物制藥行業值得持續看好。雙鷺藥業、天壇生物、華蘭生物、科華生物、上海萊士、達安基因等細分子行業的龍頭公司表現更為出色，值得長期關注。 天士力(600535) 2008年是天士力的關鍵一年，產業布局已經完成，新產品的前期培育基本結束，公司剛剛進入全面的收獲期，業績即將迎來新一輪的快速增長。 復方丹參滴丸提價將提升醫藥工業毛利率2-3個百分點，未來該產品如能進入國家基本藥物目錄，將有助于該產品的新一輪增長。益氣復脈粉針2008年預計可實現3000多萬元的銷售收入，將實現盈虧平衡，預計2009年該產品將完成導入期，成為公司業績增長的新動力。 公司的丹酚酸B粉針已處于行政審批階段，銀杏內酯粉針已處于技術審批階段，預計公司申報的產品有望在年內獲批，屆時公司的粉針產品線將得以豐富。公司重組人尿激酶原的新藥證書目前也處在技術審批階段，如果2008年能夠獲批，未來完成GMP認證并上市銷售還需一年的時間，預計2009年能夠上市銷售，經過1-2年的導入期，2010年以后該產品將上量。復方丹參滴丸FDA認證工作如果推進順利，預計2009年通過II臨床。公司的疫苗產品生產批件和天士力金納的生產線的GMP認證也將在2008年底獲批，預計公司疫苗產品2009年將上市銷售，每年將至少為公司帶來5000—6000萬元的收益。 公司營銷改革正在悄然推進，相信管理層能夠解決好營銷制約發展的問題，為公司順利度過平臺期，迎來新一輪增長打下良好的基礎。 預計公司2008-2009年的每股收益分別為0.53、0.70元，維持前期對公司長期“買入”的投資評級。 康緣藥業(600557) 康緣藥業的投資價值主要體現在兩個層面：一方面，新醫療體制改革方案將中醫中藥作為重點發展的領域，使得康緣藥業這樣的現代中藥代表企業的投資機會顯現；另一方面，公司的內生性增長勢頭強勁。 公司作為一個主業突出的創新型研發制藥企業，經過十余年的苦心經營建立起幾乎全部是獨家品種、層次分明、品種豐富的產品集群，在業內形成了其自身特有的核心競爭力。從業績增長點來看，公司也已經逐步走出桂枝茯苓膠囊單一產品引領成長的時代，成功地過渡到多個產品齊頭并進、驅動業績快速增長的時代，預計未來三年公司歸屬于母公司的凈利潤的CAGR在46.16%。 公司的分線營銷改革成功以及與商業企業戰略合作的展開，為產品銷售的持續上量、延長產品成長周期以及縮短未來新產品導入期奠定了堅實的基礎。未來公司拳頭產品桂枝茯苓膠囊FDA臨床試驗的通過，將證明公司產品質量的優質過硬，并對產品的國內銷售起到提振作用。公司后續重磅產品儲備豐富，如銀杏內酯注射液、驚天寧注射液等，為公司快速增長的可持續性提供了保證。 如果按照25%的所得稅率保守測算，公司2008-2010年的每股收益分別為0.54、0.79、1.16元；如果按照15%的所得稅率大致測算，公司2008-2010年的每股收益分別為0.62、0.91、1.33元。給予公司“買入”的投資評級。(馬霏霏) 醫藥行業財務指標對比 2007年 2008年 同比 2007年 2008年 同比 2007年 2008年 同比 1-2月 1-2月 增長 1-5月 1-5月 增長 1-8月 1-8月 增長 主營業務收入(億元) 736 961 30.44% 2146 2718 26.63% 3631 4645 27.91% 主營業務成本(億元) 508 656 29.31% 1492 1877 25.77% 2512 3212 27.86% 毛利率(%) 31.07% 31.67% 0.60% 30.48% 30.95% 0.47% 30.81% 30.84% 0.03% 營業費用(億元) 96 118 23.21% 269 337 25.39% 450 563 24.91% 營業費用率(%) 13.02% 12.29% -0.72% 12.52% 12.39% -0.12% 17.93% 17.51% -0.41% 管理費用(億元) 58 70 21.62% 154 184 19.43% 263 310 17.85% 管理費用率(%) 7.86% 7.33% -0.53% 7.17% 6.76% -0.41% 10.49% 9.66% -0.82% 財務費用(億元) 13 16 28.34% 35 45 28.74% 58 76 30.35% 財務費用率(%) 1.73% 1.71% -0.03% 1.62% 1.64% 0.03% 2.32% 2.36% 0.05% 期間費用(億元) 167 205 23.05% 457 565 23.64% 772 949 22.91% 期間費用率(%) 22.61% 21.33% -1.28% 21.31% 20.80% -0.50% 21.26% 20.43% -0.83% 利潤總額(億元) 57 87 51.15% 184 260 41.40% 331 460 38.93% 利潤率(%) 7.77% 9.01% 1.23% 8.58% 9.58% 1.00% 13.18% 14.32% 1.14% (來源:中國證券報 □渤海證券 馬霏霏 )
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